Nog niet zo heel lang geleden maakten de Europese kapitaalmarkten zich druk over een nieuw fenomeen: negatieve rente. In Duitsland was in april de rente op de tienjaars staatslening gezakt naar een historisch dieptepunt van 0,07 procent. De rente op staatsleningen met kortere looptijden was zelfs negatief.
De markten schreven deze zeer lage percentages toe aan het gevolg van het beleid van de ECB om iedere maand voor 60 miljard euro aan staatsobligaties op te kopen. Recent zijn de rentes op de kapitaalmarkt echter fors gestegen. Zo liep de tienjaars rente in Duitsland op van 0,07 procent naar boven 1 procent. In Nederland van 0,22 naar 1,18 procent en in de Verenigde Staten van 1,85 procent naar 2,46 procent. De tienjaars rente in de zuidelijke eurolanden Italië en Spanje staat al op 2,3 procent.
Aandelenmarkt omlaag
De aandelenmarkt ging hiermee in lijn naar beneden. Zo daalden de Eurostoxx 50 en de DAX beiden met 10 procent. De AEX deed het iets beter met een verlies van 7 procent. De lage rente was immers (mede) een stuwende kracht achter de opgelopen aandelenkoersen, omdat de bedrijfswinsten tegen een lagere rente kunnen worden verdisconteerd. Daarnaast is sparen door de lage rentevergoeding nog steeds niet interessant.
Hoewel de beweging opvallend is, maken beleggers er zich (nog) niet al te druk over. Zelfs na de recente enorme procentuele stijging is de rente immers in absolute percentages nog steeds laag. Voor een tienjaars rente op Westerse staatsobligaties van rond de 1 procent halen de meeste beleggers hun neus op. Over de afgelopen ruim 400 jaar, zo lang er staatsleningen zijn in Nederland, bedroeg de tienjaars rente op staatsleningen gemiddeld 4 procent.
Onverwacht
Maar toch, de beweging was niet alleen erg krachtig en de verkeerde kant op, maar ook onverwacht. De ECB staat toch klaar om iedere maand voor 60 miljard euro aan obligaties op te kopen? Nog niet zo lang geleden maakten analisten zich druk over het feit dat de ECB wellicht niet genoeg obligaties ter beschikking zou hebben om op te kopen, omdat de rente op maar liefst een derde van alle uitstaande Europese staatsobligaties al negatief was. En dan nog wat. Recent besloot de ECB zelfs om vooruitlopend op de slappe zomermaanden het opkoopprogramma wat op te voeren.
Is de opgelopen rente daarmee een mysterie? Een terugblik op recente opkoopoperaties van bijvoorbeeld de Amerikaanse centrale bank geeft meer inzicht. Het proces verliep steeds volgens het volgende scenario: de signalen in de markt worden steeds sterker dat de Fed obligaties gaat kopen en de rente daalt. De Fed maakt bekend van plan te zijn obligaties op te kopen, de rente daalt verder. Op het moment dat de Fed begint met opkopen stijgt de rente echter. Dit patroon herhaalde zich bij iedere nieuwe versie van kwantitatieve verruiming. In Europa zien we nu hetzelfde. Vooruitlopend op het opkoopprogramma daalt de rente. Na het bekendmaken daalt de rente verder, maar nu het programma loopt begint de rente te stijgen.
Schaarste
Hoe kan dat? De hele professie wijst op dezelfde feiten. Terwijl de wereld wordt overspoeld met geld doordat alle grote centrale banken de geldpersen op volle toeren laten draaien, heeft de obligatiemarkt te maken met een zeer beperkte liquiditeit. Daar zijn een paar oorzaken voor. Ten eerste worden staatsobligaties op grote schaal gebruikt als onderpand voor het verkrijgen van leningen (van de centrale bank). De ECB, en waarschijnlijk in een eerder stadium ook de Fed, eist voor haar geldverstrekking als onderpand effecten van een bepaalde kwaliteit, het liefst goede staatsleningen. Niemand wil of kan dus van zijn staatsleningen af. Zo ontstaat er schaarste.
Ten tweede mogen de (zaken)banken als gevolg van de strengere regelgeving, opgelegd door politici en toezichthouders, slechts zeer beperkt handelen in obligaties. Het aanhouden van een omvangrijk obligatieboek is als gevolg van solvabiliteitseisen niet langer toegestaan of veel te duur.
Juist in tijden van onrust waren de banken belangrijk om de volatiliteit op de markten te reduceren. Zij kochten obligaties die in waarde gedaald waren en konden rustig wachten tot deze weer wat in koers opliepen om ze weer te verkopen. Ze opereerden als een soort lender of last resort in tijden dat niemand anders gedaalde obligaties wilde hebben. Maar dergelijke handel is niet langer toegestaan door het beleid van politici en toezichthouders. Alle nieuwe regelgeving zou wel eens tot gevolg kunnen hebben dat de politici in hun gedrevenheid een kredietcrisis te voorkomen de markten zulke beperkingen hebben opgelegd dat ze daarmee juist een nieuwe crisis veroorzaken.
Gebrek liquiditeit
Dit gebrek aan liquiditeit wordt nog eens versterkt door het feit dat veel obligaties worden gekocht via ETF’s en beleggingsfondsen. Zodra deze fondsen moeten verkopen om uitstappende beleggers te kunnen vergoeden worden obligaties massaal en zonder aanzien des persoons in de verkoop gedaan. Dat geldt net zo goed voor obligaties van solide debiteuren, want vooral ETF’s maken geen onderscheid. Bij gebrek aan (potentiële) kopers kan men vrezen voor het ergste.
Het bovenstaande in ogenschouw genomen kun je met een gerust hart stellen dat het risico in de markt niet zozeer zit bij de aandelen, die weliswaar wat aan de dure kant zijn, maar bij de obligaties. Wanneer het daar echt gaat schuiven, zal de opwaartse rentebeweging daardoor waarschijnlijk ook heel fors zijn. Vrijwel alle obligatiehandelaren spreken momenteel deze vrees uit. Zolang het bij de zeer snelle rentestijging van de afgelopen maand blijft is er nog niet veel aan de hand. De inflatie is immers nog zeer laag en de economische groei over het geheel genomen niet spectaculair. Maar zowel mevrouw Yellen als de heer Draghi heeft beleggers gewaarschuwd voor een volatiele periode op de obligatiemarkt. ‘Buckle up for a bumpy ride’.
Martine Hafkamp is algemeen directeur van Fintessa Vermogensbeheer. Fintessa is een zelfstandig, onafhankelijk en gespecialiseerd vermogensbeheerkantoor uit Baarn, en tweevoudig winnaar van de Gouden Stier. Deze publicatie is samengesteld door Fintessa B.V. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Fintessa B.V. betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Deze publicatie bevat beleggingsaanbevelingen, maar geen beleggingsadvies noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Fintessa B.V. niet instaan. Fintessa B.V. is een beleggingsonderneming en beschikt over een vergunning op grond van de Wet financieel toezicht. Fintessa B.V. staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank. Voor de uitgebreide Disclaimer verwijzen wij naar onze website www.fintessa.nl.