The Third Way... schreef op 14 februari 2025 10:36:
Eerste reactie: Evaluatie aankoop LuxemburgIn eerste instantie lijkt het een opvallend mooie transactie: (zeer) hoge NIY en volgens management volop ontwikkelingsmogelijkheden. Laten we in de details duiken.
StructuurHet zou voor de hand hebben gelegen dat de twee centra door België gekocht zouden zijn, de partij die de centra gaat managen. Naast alle andere redenen ook omdat België nog steeds een concentratieprobleem heeft met Belle-Ile, dat zou dan helemaal opgelost zijn. En de ondermaatse LTV zou dan eindelijk worden verbeterd.
Maar zoals we weten, de voornaamste reden voor acquisities is dat er dan vanuit NL aandelen kunnen worden uitgegeven om de groep LTV omlaag te brengen. We zien dat maar liefst 56% van de NLse acquisitie met aandelen gefinancierd wordt, duidelijk zo uitgerekend opdat de winst per aandeel ongeveer gelijk blijft, ondanks de zeer hoge NIY ad 9.2% van dit centrum en 7.2% van België. Maar aangezien de acquisitie deels betaald wordt met aandelen waarop een forse discount zit zal per saldo meteen een verlies de resultante zijn.
Dankzij deze ‘financial engineering’ stijgt de groep LTV ad 47.6% volgens de formele EPRA methode niet naar 50% maar beperkt naar 48.4% (post verkoop Winkelhof). Nog belangrijker, de gevaarlijk hoge stand-alone LTV van WH NL krijgt na de verkoop van Winkelhof en de aandelen emissie een enorme boost.
De andere bekende reden is dat de overhead veel te hoog is (voornamelijk salarissen CEO+CFO) en dat er volgens eigen zeggen 50% meer centra nodig zijn om op een aanvaardbaar niveau te komen. Deze aankoop zorgt voor zo’n 16% daarvan.
Evaluatie centraNu de business case. Zoals eerder gesteld, wat meteen opvalt is de hoge NIY, ver boven de NIY van Belgie en vooral van Frankrijk. En dat in een land dat zo rijk is en waar de sector zo streng wordt gereguleerd, je zou dus het omgekeerde verwachten. Volgens WH moet er zelfs op nationaal niveau goedkeuring worden gegeven aan uitbreidingen, dus het retailaanbod wordt beperkt ten gunste van de bestaande investeerders. Ook worden er nauwelijks winstbelastingen betaald. Wat is hier aan de hand?
Wanneer we eerst inzoomen op de aankoop door WH NL, dan valt meteen de zeer lage footfall op van 2 mln, dat terwijl het centrum maar liefst 41k M2 telt. Daarmee ligt de footfall op maar de helft van de kleinere centra in portefeuille terwijl de oppervlakte juist op het dubbele ligt. Anders gezegd, de footfall per M2 ligt 75% lager. De andere aankoop doet het iets beter maar ligt nog steeds ver onder het gemiddelde.
Wat is hier aan de hand? Luxemburg is een lage belasting haven, en dat reflecteert zich vooral in veel goedkopere prijzen aan de benzinepomp (en in mindere mate ook andere producten). We zien dan ook dat de belangrijkste huurder bij beide centra de benzinestations zijn, te weten Q8.
We zien ook dat dit centrum niet aan het belangrijkste criterium van de LC strategie voldoet, namelijk de tien minuten regel, maar dat er een “dertig minuten” criterium wordt gehanteerd. Des te merkwaardiger wanneer we ons realiseren dat het vooral om snelwegen gaat, dus lange reistijden gemeten in KM en brandstofverbruik. De bezoekers zijn namelijk vooral… Belgen. 50% bij de ene, zelfs 80% bij de andere.
Dan doemt meteen ook een tweede vraag op: WH geeft (lovenswaardig) hoog op van zijn groene agenda, mede daarom werd ook het Winkelhof verkocht. Maar het koopt nu centra aan waarvan de belangrijkste trekpleisters fossiele brandstoffen zijn. Ook zegt het niets over wanneer deze centra itt. het Winkelhof wel aan de ESG agenda gaan voldoen (en wat dat gaat kosten!). En dat roept vanuit economisch standpunt een nog belangrijker vraag op, wat is de impact van de energietransitie weg van die trekpleisters op de economische levensvatbaarheid van die centra? WH is zich duidelijk bewust van dit risico want het noemt nadrukkelijk de ontwikkeling van electrische laadstations als doelstelling. Maar rijdt een Belg zo ver om elektrisch op te laden?
Ook valt op dat deze centra veel verder gevorderd zijn in de toepassing van ‘mixed use’, veel hoger zelfs dan de doelstellingen van de FSC. Gelukkig zien we dat de andere belangrijkste huurder supermarkt Delhaize is, dus dat past wel binnen de strategie. Maar voor de rest? WH beweert een toegevoegde waarde te kunnen leveren met wat kleinere concepten en juist niet de clustering etc.. Nog een stap verder zelfs, het noemt een bowling baan en ‘laser games’ als haar toegevoegde waarde. De andere opmerkingen zoals fitness moeten we met een korrel zout nemen, die Belgen rijden niet zo’n end voor een sportschool. Kortom, het gaat hier eigenlijk niet zozeer om pure ‘convenience’ maar meer om ‘destination malls’.
ConclusieWH management heeft veel uit te leggen. De winst per aandeel verbetert weer niet tot nauwelijks op groepsniveau ondanks betere spreiding van de vaste kosten en de gekochte hoge NIY (zie ook aankoop Polderplein). Inderdaad ligt Luxemburg vlak aan België en zijn er voornamelijk Belgische klanten, maar daar lijkt alles mee gezegd. Qua structuur is Luxemburg een andere markt, het is wel degelijk buitenland, het past nadrukkelijk niet binnen de strategie, er valt weinig aan te verbeteren met de FSC concepten, en vooral de belangrijkste trekpleister is fossiele brandstof. Dat verklaart de hoge NIY voor de aankoop, en daardoor neemt het risicoprofiel toe.
Blijft over zoals voorspeld dat acquisities vooral gaan om meer geld van de aandeelhouders te vragen, om zo de illusie van groei in stand te houden, om zo de LTV te verlagen opdat de vastgelopen FSC strategie bij de bestaande centra weer leven kan in worden geblazen...