Lamsrust schreef op 2 augustus 2023 17:03:
[...]
Dank voor deze opstelling.
LithiumBraziliëQ3 en Q4, 2023 zijn een overgangsperiode waarbij de SP+ uitbreiding wordt ingepast in het productieproces, hetgeen leidt tot stillegging van de 90k Mton capaciteit en de opstart van 130k Mt capaciteit. De downtime zou 1 maand moeten bedragen en over het tempo van upscaling houdt management zich erg stil, dus ik vermoed dat ze het zelf ook niet precies weten. Op de lange termijn ook niet zo relevant, het belangrijkste is dat de 130kMt productiecapaciteit vanaf Q1, 2024 op volle toeren kan draaien. Betreffende de prijsvorming van Li spodumene, carbonaat en hydroxide: die kan niemand voorspellen dus de huidige prijs is een uitgangspunt.
DuitslandDe eerste module zou vanaf H2, 2024 full capacity moeten draaien. Uit calls begreep ik dat de gebruikelijke spread USD 3,000 per Mt bedraagt, i.e. USD 60 mln EBITDA per jaar. Ik zou hier dus iets conservatiever gaan zitten met USD 15m per maand.
De capex voor SP+ en de eerste module Bitterfeld zou in 2023 plm. USD 190 mln bedragen, waarvan nu USD 70 mln is uitgegeven. Nog te gaan dus USD 120 mln dit jaar.
VanadiumOhio I + IIAssumpties akkoord. Vanadium recycling zou plm. USD 100 mln EBITDA op jaarbasis moeten genereren.
LIVAEr lopen hier verschillende projecten, waar ook EBITDA uit zal stromen. Dit zit nu PM in jouw model.
Vanadium electrolyte plantIn Duitsland wordt een vanadium elektrolyse plant gebouwd voor USD 15 miljoen met een capaciteit van 6,000m3 vanadium elektrolyse die vanaf Q1, 2024 gaat draaien. Ook deze zal op jaarbasis plm. USD 3 à 4 mln bijdragen aan de EBITDA.
Shell/AMG Haalbaarheidsstudie loopt, maar de investering op basis van het plan bedraagt plm. USD 70 mln.
TechnologiesZoals in calls is opgemerkt zal de EBITDA hier weer toegaan naar de pre COVID Ebitda van plm. USD 17 à 18 mln op jaarbasis.
All- in - all lopen de 3 business units voorspoedig en zit er nog wat upside verborgen, i.e. LIVA, vanadium elektrolyten en technologies.
Voor 2023 een EBITDA van USD 365 mln en voor 2024 USD 450 mln (voorzichtigheidshalve) is dus zeker haalbaar.
LiquiditeitDe in 2023 nog te realiseren USD 140 mln EBITDA zou plm. USD 85 mln FCF moeten impliceren. Hier gaat dan vanaf nog USD 120 mln CAPEX en USD 25 mln schuldaflossing en dividend, zodat de huidige positieve kasstand van USD 38 mln omslaat in een schuld van USD 12 mln. Uiteraard naast de USD 319 mln schuld, maar die hoeft pas in 20249 te worden afgelost en kent geen covenants, zolang de rente maar betaald wordt.
Nu de Braziliaanse technical grade lithium chemicus plant volledig gefinancierd gaat worden door KfW IPEX/Citi impliceert dit dat vanaf 2024 de FCF - welke bij een EBITDA van USD 450 mln toch zo'n USD 300 zal bedragen - volledig beschikbaar is om (i) de resterende schuld van USD 12 mln af te lossen, (ii) aan te wenden voor module 2 in Bitterfeld, plm. USD 90 mln, (iii) aan te wenden voor de Shell JV ad USD 70 mln en het overige voor dividenden. De markt onderkent mijns inziens onvolledig dat AMG vanaf 2024 een significante dividendbetaler gaat worden, aangezien alle investeringen zijn gefinancierd uit de cash flow en de USD 319 mln lening geen aflossingsverplichtingen kent tot 2049.
WaarderingDe vigerende koersval van 30% louter op basis van een tijdelijk dipje in de 2023 EBITDA is natuurlijk volledig overtrokken en verstrekt door spelletjes van Londonse hedgies. Wel is het zo dat de markten executierisico's inprijzen van de capaciteitsuitbreiding in Brazilië en de Lihydroxidefaciliteit in Duitsland, i.e. gaan deze inderdaad 100% draaien van H1, 2024 resp. H2, 2024. Bij Ohio II ging een nieuwe fan kapot en meteen is een kwartaal EBITDA weg van deze fabriek.
Op basis van de huidige lithiumprijzen en inclusief Ohio II, SP+ en de eerste module van lithiumhydroxide in Duitsland en zonder de verborgen upside van LIVA, vanadium elektrolyten en technologies is een run rate EBITDA van USD 500 mln dus haalbaar. Bij een multiple van 7 en als enige schuld de USD 319 mln, heb je het dan over een waarde van USD 100 mln per aandeel, i.e. EUR 90.
Het risico van de huidige lage koers is dat een corporate - ondanks de executierisico's - een bod kan doen van EUR 60 per aandeel en ons minderheidsaandeelhouders 50% upside wordt onthouden.
Disclaimer:
Long voor ruim 0.15% in AMG.