BackFire4 schreef op 3 maart 2018 10:06:
Een kleine back-of-the-envelope berekening:
Om een beetje te kunnen inschatten in hoeverre hier sprake is van de extreme overdrijving waar soms over gesproken wordt, heb ik geprobeerd de verschillende onderdelen zelf wat "realistischer" te waarderen:
1) België
Wereldhave Belgium is beursgenoteerd. Belgen zijn dol op vastgoed en betalen graag (veel) meer dan de intrinsieke waarde. Momenteel noteert het aandeel een procent of 4 a 5 boven intrinsiek. Het dumpen van 70% van de aandelen ineens is natuurlijk onmogelijk tegen gelijkblijvende beurskoers, een geleidelijk afbouw (eerst richting, maar net boven 50%) rond intrinsiek zou wel mogelijk moeten kunnen zijn. Derhalve geen afboekingen voor België.
2) Finland
Hoewel de laatste jaren er wat gestruggled is met deze asset, lijkt hij alle kenmerken te bezittingen van een "kroonjuweel"; groot, dominant en in de lokale hoofdstad. Staat nu in de boeken voor 4.9% NIY. Laten we zeggen dat dat tegen een NIY van 5.25% zeker te slijten zou moeten zijn. Afslag tov boekwaarde dan circa €35 miljoen.
3) Nederland
Gemengde signalen vanuit de Nederlandse portefeuille. Veel indrukwekkende assets zitten er niet tussen, wel een aantal probleemgevallen. De gebruikte NIY van 5.4% lijkt me wat optimistisch voor dit soort mindere assets. Bijstellen naar 6% "kost" circa €80 miljoen.
4) Frankrijk
De gang van zaken is hier dramatisch, met dubbelcijferige huurverlagingen, een zekere leegstand en een zwaar "expiry profile" (20% van de huurcontract loopt dit jaar af). In plaats van de gedroomde 4.7% NIY zou ik liever werken met minimaal 7%. Gegeven alle problemen moet ik nog zien wie die centra "zelfs" voor die prijs zou willen kopen. Deze aanname levert een afschrijving van €300 miljoen op.
4) Uitbreiding/herontwikkeling
Lopende projecten worden gewaardeerd tegen balanswaarde wegens immaterieel en weinig zicht op.
De totale schade bedraagt daarmee zo'n €415 miljoen.
De EPRA NNNAV per 31/12 was €47.41. Sindsdien is er €0.77 per aandeel uitgekeerd, maar zijn er ook nog wat huurpenningen ontvangen. Ik reken daarom met die €47.41.
Aantal uitstaande aandelen 40,27 mln.
NAV inclusief geschatte schade komt dan uit op circa €37.
Daar mag nog een stevige "management track record discount" van af. Bedenk daarbij ook dat we het hier niet over "top notch" assets hebben.
Kortom, upside in dit scenario is behoorlijk beperkt, maar op dit niveau lijkt sprake van enige overdrijving.
Diezelfde overdrijving is overigens bij veel andere vastgoedfondsen (vaak van veel hogere kwaliteit) en andersoortige "high yielders" waar te nemen i.v.m. de huidige renteangst.
Tenzij je denkt dat de toegepaste afschrijving op de Franse assets zwaar overdreven is, is er in de huidige markt mijns inziens dus wel wat beters te krijgen dan een lichtelijk afgeprijsd mank paard met een waardeloze jockey...