Belegger Sven schreef op 20 april 2023 21:48:
Goedenavond mede-forumleden,
Ik ben vandaag maar weer eens aan het rekenen geslagen naar aanleiding van de kwartaalupdate van Just Eat Takeaway. Afgelopen najaar heb ik een uitgebreide waarderingsanalyse met jullie gedeeld en na een half jaar is het tijd voor een update. Dat wil ik graag met jullie delen. Ik hoop hiermee serieuze beleggers aan het denken te kunnen zetten en hopelijk constructieve feedback te krijgen op mijn aannames en verwachtingen. Dus hierbij ook het verzoek om inhoudelijk te reageren en niet met: ''MORGEN GAAN WE DIK ROOD'', ''DE KOERS STAAT LAGER'', ''MAAR SHORTERS DIT EN SHORTERS DAT'' & ''JITSE MOET OPROTTEN''. Hopelijk kunnen we samen de fundamentele waarde van Just Eat Takeaway nog beter in kaart brengen.
Ik heb allereerst een ''Sum of the parts'' waardering gemaakt die ik in deze post zal toelichten. Daarnaast ben ik nog een waardering aan het maken op basis van de afwijking t.o.v. de outlook van het management. Die hoop ik morgen te kunnen delen. Zelf reken ik eigenlijk volledig met de eerste methodiek maar voor het nodige perspectief is het ook leuk om eens naar de verwachtingen van het management te kijken. Die houden jullie dus tegoed.
AlgemeenPuntsgewijs wat algemene zaken:
- Zie de bijgevoegde afbeelding voor de exacte cijfers en berekeningen
- Deze berekening gaat uit van een horizon van 5 jaar. De gegeven waarde is dus ook de koers zoals deze over 5 jaar zal zijn. Deze heb ik echter wel contant gemaakt naar vandaag en daarnaast een 1 jaars koersdoel toegevoegd voor de vergelijking met bankanalisten
- Het ''Start'' saldo komt uit de kwartaalupdate van Q4, de afwijkingen tov de jaarcijfers waren minimaal waardoor ik deze niet heb aangepast. Zoals we allemaal weten ligt de GTV in 2023 lager dan die in 2022, daar heb ik nu niet zichtbaar voor gecorrigeerd maar dit heb ik meegenomen in de verwachtte GTV groei. Stelregel is dat er bij het jaarlijkse groeipercentage ongeveer een procentpunt (over de totale groei, niet in individuele segmenten door onderlinge verschillen) kan worden opgeteld om op een groeivoet tov Q1 2023 te komen.
- Voor een stukje context wat betreft de EBITA (ja ik weet dat het AEBITA is en ik ben me zeer bewust van de mogelijk gigantische verschillen, voor het gemak behoud ik deze term even) marge: over H2 2022 behaalde JET op groepsniveau zo'n 1,1% EBITA marge.
- Ik ga ervan uit dat het aantal uitstaande aandelen over 5 jaar gelijk is aan vandaag. Personeelsopties zullen min of meer worden gedekt door aandeleninkoop. Voor het gemak reken ik ook met cash = debt.
Per segmentHieronder even wat gedachtespinsels per segment:
Noord AmerikaOm maar direct met een van de moeilijkste segmenten te beginnen. Ja, ik hoop dat we Noord Amerika afstoten maar sta daar alleen achter als de juiste prijs wordt betaald. In H2 2022 zaten we op 69 miljoen EBITA, doe het keer 2 en tel er 80 miljoen aan fee cap removals (mits die van NYC gaat) bij op en je komt rond de 220 miljoen EBITA. Waardering tussen de 7 en 10 keer EBITA en je komt tussen de 1,5 en 2,2 miljard uit. Ik ga er in dit scenario echter niet van uit dat Noord Amerika verkocht gaat worden. Ik reken met 3% jaarlijkse GTV groei en ga uit van een EBITA marge van 3% wegens de zeer uitdagende marktomstandigheden. In H2 2022 werd hier al een EBITA marge van 1,1% geboekt. Met een waardering van 7 keer EBITA krijgt dit segment een waarde van €13 per aandeel.
Noord EuropaHet absolute ''powerhouse'' segment van JET. Ik ga uit van een iets sterkere maar zeer gematigde groei van 4% en slechts een kleine verbetering van de winstgevendheid. In H2 2022 werd er al een marge van 5,3% geboekt in dit segment en dit laat ik licht stijgen tot 6%. Vanwege de ijzersterke marktpositie ken ik een waardering van 10 keer EBITA toe en kom dan op €25 per aandeel uit.
UK & IerlandIk geloof er nog steeds in dat dit een heel winstgevend segment kan worden maar zie hier geen tweede Duitsland ontstaan. Om dat gevoel te becijferen ben ik uitgegaan van een groei van slechts 3% maar ga ik wel uit van een marge van 4% en ken ik een stevige multiple van 9 toe om de potentie van het segment te benadrukken. Daarmee ken ik een waarde van €12,81 toe.
Zuid Europa en ANZDit segment beschouw ik als een soort ingebouwde call optie. Als het lukt dan kan er significante waarde ontstaan, lukt het niet dan is de waardering zo goed als 0. Het is jammer dat er zo weinig bekend is over dit segment qua verdeling ANZ en zuid europa. Ikzelf heb gevoelsmatig het idee dat ANZ praktisch niks waard is (en hier het grote verlies ook vandaan komt) maar kan dit niet onderbouwen. In Zuid Europa zie ik nog wel potentie qua arbeidswetgeving. Uiteindelijk is het allemaal niet zo spannend gezien de toegekende waarde.
HoofdkantoorKunnen we kort over zijn. Ruweg het verlies van H2 2022 doorgetrokken en 35% reducutie op toegepast, dan kom je rond de 120 miljoen verlies en dit vervolgens tegen de gemiddelde waardering.
Per saldo kom ik hiermee op een waarde van €48 per aandeel over 5 jaar, maar wat hebben we daar nu aan?
Als ik dat contant maak tegen de door mij gebruikte rendementseis van 15%( grofweg 10 jaars NL-staats + 12% risico opslag) dan zou er nu €24 op het bord moeten staan. Een onderwaardering van 50%(!) waarbij ik naar mijn idee conservatief heb gewaardeerd en een zeer conservatieve rendementseis gebruik. Daar zit voor mij voldoende veiligheidsmarge in! Als ik 9% als een soort marktrendement toepas dan komt er zelfs €31 uit rollen.
Samenvattend zie ik een gigantische onderwaardering die er vroeg of laat een keer uit gaat komen. Ik moet alleen toegeven dat ik die onderwaardering al heel lang zie en op een heel fors verlies sta. Dit aandeel is niet voor mensen met een zwakke maag of mensen die de emoties niet in bedwang kunnen houden. Ik blijf er ondanks de missers van het management in geloven dat het gelijk ooit mijn kant op zal komen. Op deze niveaus blijf ik mijn positie (ondanks de zware overweging) uitbreiden.
Ik hoop dat jullie er iets aan gehad hebben en ben heel benieuwd naar de reacties.
Mvg,
Belegger Sven